上星期傳出有公司倒閉令建行壞帳恐增30億,
其後內銀股被拋售,
四大內銀均跌至今年低位,
即使如今四行平均市盈率不足6,
本人認為估值卻不便宜,
原因主要有有三方面:
一) 內地經濟將持續向下
事實上,國內外專業投資者絕大部分都不相信中國的GDP增長數字(如果相信中國經濟有增長的話),
因為GDP在中國不過是數字遊戲,
即使假設中國官員不如以往大躍進時期將數字層層倍數發水,
GDP=C+G+I+NX從計算上本身就存在盲點,
中國五成的GDP數字來自投資,
當中固定資本型成(Gross Domestic Fixed Capital Formation)又佔一大部分,
所謂固定資本型成,
簡單的理解是製造Capital Assets,
從建廠、建鐵到建路,
都是中國主要的投資支出。
當然,好的投資項目一般只佔少數,
不管是政府還是私人機構,
這都是應謹慎行事的決定。
當2008年金融海嘯一至,
內地政府加速投資,
原本要分批分期進行的工程同時開工,
眼下中國政府卻是未來一段時期都再無具回報的重大投資可做,
還有不少基建項目因缺乏資金被迫暫停,
至於民間境況則更為慘淡,
政府於09年起實施多項補貼,
許多公司頓時業績亮麗,
隨即加速擴充業務,
卻不知廠房未建成,
歐元區潛伏的危機爆發,
令佔中國出口量大部分的民企一下子跌到關乎生死存亡的關口,
又多少死傷雖無法得知,
但短期內要企業大規模投資已是不可能了。
在這樣的前提下,內銀收入很可能收貸款急降影響,
即使政府可能短期內會多次出手刺激借貸,
債務纏身的地方政府與民企亦不大可能再大舉進行投資,
此乃第一點不利因素。
二) 銀行存貸息差收窄
長久以來,內銀傲視一眾內資行的盈利和高增長源於官方所定的存款和貸款利率,
兩者的相距即淨息差保證了內銀的驚人的盈利能力,
就2011年來說,四大內銀的存貸淨息差都在百分之三或以上,
本地銀行如恆行、中銀香港淨息差只有百分之二左右,
外資匯豐銀行與星展的淨息差也在百分之二左右,
但本年至今內地已多次調低存貸基準率,
最近一次下調貸款息率的力度加大,
使淨息差收窄,
既反映內地經濟疲弱政府急於刺激借貸,
亦反映內銀受政府庇護越來越少,
經濟疲弱使政府再減基準利率機會不斷增加
(特別是如前面所說,中國政府政策手段已所餘不多時更是如此。),
利潤率會進一步受壓,
即使龍頭地位不變,
生意亦不如以往易做。
三) 壞帳風險高 資產負債表恐急速惡化
收入跌、利潤跌,都不如資產價值暴跌來得可怕,
民企過度借債以至倒閉的陰影自去年傳出溫州大量民企老闆出走開始便揮之不去,
到最近這幾天又有杭州幾百位老闆聯手請願,
其實,民企缺水的嚴重程度如何,
其實可從去年下年半至今大市波動不穩仍有不少民企來港上市略知一二,
試問如果公司業積優異,
又怎會選擇在市場如此混亂的時間上市集資呢?
要知道眾多融資方法中IPO成本是最高的,
在牛市中管理層會爭先恐後不計融資成本地把手上的股票賣給你,
但可以選擇的話又有誰會在這種時候給投資銀行狠賺一筆呢?
但我最擔憂的是國有銀行大量的隱性負債,
以及它們為地方政府基建項目融資所帶來的風險,
隨著越來越多項目停工,
回報週期不斷延長,
即使是已建成的項目如鐵路項目等,
回報率也是奇低,
兩個月前鐵道部發表文章,
鼓勵民資投資鐵路項目,
是危險的訊號,事實上,
世界上大部分鐵路項目都是無甚利潤可圖的生意,
由政府承擔這些項目數以萬億元的建設成本,
還有遙遙無期的回報週期,
值得一想的是鐵路部和公路部兩者的總負債超過四萬億,
除以十三億是三千多元,
即過去幾年中國人民為中國的基建項目人均付出了大半年的收入,
中國政府還沒有富裕到可以為一切建設賣單,
更何況是分散了的國有銀行呢?
國有銀行是一種奇怪的存在,
雖然先天優勢是能借助雄厚資本得到為最優質的項目融資的機會,
但同時亦被迫承擔政府/國企的垃圾資產和項目,
曾經四大國有銀行在上市前技術上都已破產,
但如今轉換以較貼近商業銀行的模式運行,
的確可使效率提升,經營得更好,
但說穿了,現代經濟體系中銀行是百業之母,
銀行的表現與整體經濟情況息息相關,
隨著中國經濟增長實際上放緩(數字上不理),
幾年後的中國經濟平均增部甚至可能只有百分之五以下,
國有銀行的經營環境將會比以往困難得多。
