上一次寫Blog，恒指28,000，仍未生日，仍舊廿六歲，轉個頭恒指升穿33,000(並又曾跌穿30,000)，個人亦霎眼廿七歲，時日無多，但大概本性愛偷懶，加上轉工實在是一個好籍口，令我輕鬆說服自己很忙碌，根本沒有時間記錄任何的想法。
隨年歲增長，每日工作、生活接觸的人和事越多，人的記性也變得差，雖然未到30，但最近打機也感覺自己反應遲緩了，生活越多瑣事，也越來越依靠速食的快思，而不懂得慢想，如果再不有紀律地把自己的想法經驗整理好，我怕若干年後真的變成一具行屍走肉，到時已經於事無補。
一直很想寫有關於自己投資的二三事，不是因為我有很多心得，事實上，情況應該洽好相反，倒是因為我太沒有天份，走了不少冤枉路，所以實在有必要將路程有系紀地紀錄下來，這也是2018年最大的期望。
無錯，最大的期望不是在大牛市賺大錢，而是認真地將做功課的事、遇到的問題一點點記錄下來，這其實算是對知識的投資，Benjamin Franklin說An Investment in Knowledge Pays the Best Interest，希望這是我滾存知識的第一步。相關的文章題目暫且就叫估值習作，因為商科出身的我實在想不到什麼有才氣又有文化的好題。
上面一大堆前言其實補不了投資組合在恒指由2萬8升到3萬3之間的空白成績，所以分析最近交易過的股票或者是最好的切入點，礙於能力圈相當有限，功課多有未做得深入的地方，或者有不盡不實的調查，希望有人不吝指正。
直至去年底沽出時，理文造紙(2314.HK)在組合中的佔比不低，最近發出盈喜令我又再關注這家公司，盈利按年大升75%，比Market Consensus要好一點，但股價卻未見起色，作為散戶故然無從猜度市場的想法，但股價在10月中隨著紙價不停破頂升至歷史高位後沒能在10元以上維持多久便回落至8-9元水平(上星期突如其落的跌市更跌至7.86的近期新低)，即使公司多次開金手指回購穩定股價，亦較高位回落兩成，去年2-4月曾分段買入的持股，由初期大幅跑羸恒指到最後表現已見落後，投資者到底應該何去何從呢？
首先從公司的業務說起，其實沒有什麼概念與太多想像空間，理文造紙就是一家造紙的企業，簡單直接。
造紙是相當古老的行業，古人用樹皮加水加熱煮成纖維打成漿，再把漿放在篩上撫平，再晾曬乾成為紙片。(記得小時候去嘉道理農場，有一個用舊廢報紙造環保紙的工作坊，但磨了老半天紙碎仍沒變成漿，結果成品賣相比包鼻涕的紙巾好不了多少。)當然，儘管背後的科學原理大同小異，但工業化的現代造紙與精品的手工藝造紙是兩回事。
現代的造紙工業是依賴各大型機器流水作業的工業，耗能大污染高。紙張用途很多，憑功能最主要可分為文化用紙、包裝紙與生活用紙，其中香港上市的玖龍紙業(2689.HK)與理文造紙，是中國第一與第二大的造紙企業，亦是主要生產包裝紙的公司(除了包裝紙，玖紙亦生產文化用紙及特種紙，理文則積極發展衛生紙業務)。所謂包裝紙，紙皮也(千萬別以為是包禮物的花紙)。對，賣街邊用個幾銀錢一公斤收的紙皮，賣阿婆執了堆到一座小山才換到兩餐的紙皮，賣到上市，而兩間企業市值相加上千億。
當然，賣紙皮並不是十分Fancy的生意，但因此更顯得能夠賣到年生意幾百億的紙皮生產商不簡單。那麼其實包裝紙生產是一個怎樣的行業呢？單從造紙的產業鏈來看，造紙業可分成上游(紙漿、木漿等原料生產)、中游(製造紙品)和下游，但不同的紙品客戶當然有不同，盈利模式和重點也不一樣，要分析的重點也不一樣。
嚴格來說，生產包裝紙並不是直接指製造紙皮，而且生產各種用於製作紙皮的紙張。平日只會叫紙皮，但紙皮其實有個十分有文化的專有名稱，叫瓦楞(粵音「令」，似乎是「棱」的異體字)紙板(Corrugating fiberboard)。一塊瓦楞紙板，是通過機器將一層層的瓦楞紙(Corrugating paper，即紙皮中間波浪型的紙層)黏合而成，最外面的平面叫「面紙」，最入面的叫「裏紙」，「面紙」和「裏紙」多由「牛卡紙」(Linerboard)或「塗布白板紙」(Coated Linerboard)組成；在多層瓦楞紙中間的叫瓦楞芯紙。將瓦楞芯紙加熱會起楞，成為瓦楞紙，一塊紙皮的強度，取決於瓦楞芯紙的強度，和楞的密度與高度，而高強度的芯紙不但可以減輕紙皮的重量，而且還能加保持紙板整體的抗壓強度和避震能力。
紙皮在物流業中有無可取代的角色，不是單單因為「平」，而是因為紙皮輕巧、抗震又易定型，比文化紙防水耐磨得多，比木箱鐵箱輕得多，而且生產方便組裝容易(其實目前很難找到一個Packaging Solution能夠完美取代紙皮，有的請告訴我，那將會是值上百億的好生意)。可以想像，電商與網購興旺的近年，帶動對紙皮的需求，而目前中國的年產能已超過1億噸，是世界最大紙皮生產國。按產能計，玖紙是年產能達到1400萬噸的龍頭，沒有之一。理文造紙排第二，產能大約有600萬噸，但有好幾年沒有明顯增長(增長主要來自優秀的成本控制)。
然而造紙與一大堆原材料生產的工業如玻璃、太陽能電池板等類似，由於在工業生產的上游位置，所以，在經濟周期不同時期的消費者需求經由產業一層層往上傳遞後，會出現滯後與產能錯配，原材料的價格波動大而周期動軏以年計，所以一般認為原材料股是周期主導而不是長期的投資目標。而原材料企業在好景時候做的投資決定，連帶放數Banker們笑意盈盈請老闆們借來用來擴充業務的銀行貸款，都可能變成衰退期的催命符。
理文目前的總債項佔股東權益的75.9%，過去5年負債有輕微增長，但比玖紙的97.31%低，玖紙近5年負債比下降不少，只是目前每年的利息/財務開支仍然巨大，2016年公司支付了13.4億利息，而該年純利才11.2億，雖然2017年因盈利大增而令利息覆蓋率大幅改善，但仍要留意往後幾年紙價高峰過後的表現。負債比高，增長是槓桿上的(看看恒大與融創就知道)，但作為工業企業槓桿不可能做到金融/地產公司那麼大，風險與回報不成比例，股東當然更樂見負債比較低的企業，這也是當初選擇理文而非玖紙的主要原因之一。
前面說到理文造紙在成本控制方面成績相當出色，其中一個例子就是公司的分銷成本：
(資料來源：歷史股價資料、公司年報及自行計算)
根據年報提及公司「增加了客戶以自提成品取代了由本集團送貨。」令分銷成本減少，即是客人自己開車到廠房收貨，當然，能夠令客人自己承擔運費的原因散戶們實在很難得知，但以近年紙價自2014年見底的情況看來，的確有可能將部分成本轉由客戶承擔，而這種做法亦能加快貨物流轉，最起碼結果是股東樂見的。
距離業績公佈日期只有不到半個月時間，也正好整理一下需要留意的重點：
1) 從2017中期業績看，理文的衛生紙業務乎發展不俗，增長速度非常快，理文為此也投入了十億計的資源擴產，以產能計，理文現已成為其中一家衛生紙產能最高的企業(預計2018年產能68.5萬噸)，但與經歷完一翻整頓的包裝紙生產行業不同，目前衛生紙行業似乎存在產能過剩的情況，即使理文能將本身在包裝紙生產的成本優勢能夠拓展至衛生紙，供過於求仍可能令毛利率受壓(希望分部業績能有更多資料)。
2) 衛生紙是零售品牌，而零售商品品牌認受性非常重要，行業中已有一眾大佬(維達、恒安心相印、清風與潔柔都夠重量級了)，理文目前主要依靠網上渠道銷貨(如天貓商城)，要一條龍做零售，業務的成本結構就完全不同了，最起碼廣告開支不低(尤其是要消化2017-2018年新增的產能)，否則在曝光率不足的情況下，高增長能恐怕不能持續多久，
3) 賣包裝紙是B2B兼且薄利多銷的生意，客戶主要是輕工業生產者與零售商，當中又以生產者最最最重要，正因為紙皮價錢不貴也沒有壟斷，客人一定不會接受千里迢迢運/提貨，所以廠房選址的首要條件是附近要多客(客人的角度是生產完一定要包好貨再運出去)，理文目前在中國的廠房位置就分佈在江蘇常熟、江西九江、重慶、東莞及惠州，都是工業重鎮，但隨著全球製造業重心南移，國內的工業未必會急速倒退，但電商帶來的增長也不是無止境，理文近年開始在越南設廠，去年年報指出營業額絕大部分仍是來自中國，不知今年年報中越南廠房能否帶來來自該地方的收入，個人認為這是本業能否持續增長的關鍵。
說了一些行業的背景與公司的情況，下面嘗試用PE為理文做一個簡單估值：
1) 以收市價計算，理文過去3年的PE均值為11.95(滾動計算)，中位數為11.57。
2) 以已公佈的盈喜內容，估計今年的盈利增長75%(不少於75%，到月底公佈時應更高)，而2016年盈利為2,862,743千港元。
3) 目前已發行股數剛好為45億股，推算每股盈利：
($28.62億 x 175%) / 45億股 = $1.113 港元
4) 合理估值區間為PE 11.57 - 11.95倍，即$12.88 - $13.3。
以週四雞年收市價($8.51)計算，現價只相當於月底公佈的2017年業績的7.65倍不到(亦比過去3年內PE最低點還要低)，與估值區間下限相比有34%的折讓，安全邊際相當不錯(難怪在公佈前一個月公司如此落力回購)，根據估值結果，似乎投資者目前有不錯的機會，也值得繼續觀察其業務變化。
(資料來源：歷史股價資料、公司年報及自行計算)
最後，有幾點要補充：
1) 理文管理層表示今後派息率仍盡力維持在35%，即預計全年派息最少0.39，現價股息率達4.58%，而今年度中期息為0.17港元，末期息將不少於0.22，以工業股來說十分吸引。
2) 在2017年中期業績時衛生紙業務仍只佔營業額的5.5%，比重不足所以索性不分開估值，但這看來是未來幾年非常值得期待的亮點(似乎市場願意給生活用紙股更高的估值，但這是以產能相對市值的粗略計算)，希望下次業績時能夠用SOTP為紙業巨頭再做估值。
3) 上面的PE估值較為簡單，其實自己因應原材料的周期性而做了一個比較複雜的DCF估值，主要是用歷史平均值將周期性因素排除，但會在業績公佈後再更新(但因為更複雜，所以更新的動力更低了…哈！)。
4) 最後必須要說…在研究的過程中發現包裝紙工業其實非常難撈，賺到的錢一大部分必須要再投資在生產機器上以維持競爭力，機器的生產效率不斷提升也令行業難以結構性地提價，其耗能大污染高的特性也在環保意識抬頭的社會中受到比往日更大的壓力(但幸好至少在可見的將來包裝紙仍是物流中難被取締的一環)，在穿越周期以後長期回報率並不高(你看到的股價以倍數成長很大程度是得益於高槓桿遇上中國的總體消費正處於快速增長期)。
(以上純為個人看法，並不構成任何投資建議，於執筆時並無持有2314的任何權益。)
