太古 - 難得的折讓

隨著最近幾個月恒指累積不少升幅，

賬面PE已去到近15x的水平，實際則可能更高，

如果28,000不是頂，也絕對稱不上便宜，

如今要找到有合理安全邊際的股票也變得不容易了。

眼見北韓射了幾支導彈又試爆氫彈都無辦法將恒指由高位擊落，

大部分觀察名單上的股票與安全的買入價位相去甚遠，

只能繼續望天打卦，用部分資本買入部分落後而還未太貴的股票，

在目前的市況下，投資者眼白白望著內房等高風險板塊股價伴隨行業泡沫不斷破頂，

也許只有高水平現金的安全感才能安慰回報落後的不安。

即使如此，前幾日女朋友WhatsApp send來一張圖，

目光仍然立即被吸引過去，

原因是圖中情況其實並不常見，在牛市之中尤甚。

前言講完，其實主要想討論太古B(0087.HK)的怪現象 (雖然走勢類似，但太古A卻沒有這種情況，為什麼呢？這個問題感覺非常非常重要但我現在卻無法解答，期望未來幾天能找出這個問題的答案：

(資料來源：見圖右上角)

在眾多圖表和技術分析中，

向來最重視的只有「價格」和「成交量」的關係，

如果走入證券行，大聲講某股票股價大升破位又大成交量好正，十個有七八個師奶都識講，

但真的重要的不是「價」與「量」順勢而行的關係，

而是兩者相反、背馳的關係。

而當中又以股價大跌而成交量大升為最令人雙眼發光 (經常有股票股價大跌，除了一片媽媽聲和粗口，便是「呢隻股票無人要」之類的廢話，垃圾股票大跌可以無成交，但君不見好公司大跌時聰明的投資者暗暗出來買貨，成交量不跌反升，無人要又何來大成交呢？熟知市場心理的聰明的投資者們只是以逸待勞等驚慌的市場先生將手上值錢的東西賤價賣給自己)。

用德國傳奇投資者科斯托蘭尼的說法，

這種行情是由於有大量猶豫的投資者將手上的股票賣給固執的投資者，

換句話說，持有股票的越來越少、貨源更集中，

亦即是下一波上漲即將開始的訊號。

圖中作為44、293、1972三間母公司的老牌英資公司，
太古B的月線圖出現了一個非常明顯而重大的背馳，
近日新聞提及太古B過去幾個月已經以7千多萬、21次回購股份，
其實也只是佔成交的非常少數，
由此可見，太古B現在的交投可說極度活躍，
而且有大量投資者在暗地裏關注這隻股票。
哪到底是為什麼呢？

剛好今個週末不幸地整個上午都要在Office做Testing，

令我可以趁電腦忙碌時偷閒做一做功課，也算是塞翁失馬。

在網上一打太古B，立即顯示了幾位Blogger的文章，
發現不少前輩原來一早已經發現太古Ｂ背後一個相當難得一見的獲利機會，
就是太古A、B總市值正正處於近年最大的折讓水平。

有折讓是相對於什麼呢？

首先要了解一下太古A、B的控股公司性質，
即上面所說，太古A、B是本港上市另外三家公司的母公司：
其一是港機工程(0044.HK)；
其二是國泰航空(0293.HK)；
其三是太古地產(1972.HK)。
由名稱到業務，真‧香港人都不會對以上公司感到陌生。
而太古分別持有多少以上各公司的權益呢？
在年報中可以找到答案(順帶一提，作為負責任又穩健經營的大股東太古至少有10年時間從未增或減持其所持有的這些子公司的股益)：

港機工程：

(資料來源：公司年報)

國泰航空：

(資料來源：公司年報)

太古地產：

(資料來源：公司年報)

整理一下資料：

以9月15日的收市價計算，太古A、B直接持有三間公司股票的持倉市值是簡單的乘數加總：

港機工程 = $51.60 x 124,723,637股 = $64.36億

國泰航空 = $11.82 x 1,770,238,000股 = $209.24億

太古地產 = $26.75 x 4,796,765,835股 = $1283.13億

將以上三者相加，總持倉市值是大約為$1556.73億。

那作為母公司的太古A + 太古B呢？

太古A、B最近都不約而同作出了回購，

但只佔發行股數極少的一部分，

Anyway，我用最近有公佈的數字計算：

(資料來源：披露易)

太古A市值是$728.24億；太古B市值是$417.13億，

兩者加總是$1145.37億。

換言之，太古A、B兩者市值相加，

竟然比兩者手上所持有市值1283.13億的太古地產股票還要少！

而相對於手上所持有三家子公司股票的倉值，

太古A、B目前控股公司折讓高達26.4%，

亦即相當於投資者用$0.74不到的價錢就可以買到$1流動性高的資產。

接下來的問題是：為什麼會有折讓？

太古作為控股公司，持有三家截然不同的子公司，

出於各盤生意之間關聯不大而且週期不同，

投資者一般會以一個折讓價格去買入控股公司的股票，

因為很少每盤生意都處於榮景，很可能一進一退，

投資者買入控制公司時無可避免要買入業務失色的分部，

那麼折讓價便更能反映出各業務之間增長倒退互相抵銷的情況。

以太古為例，雖然因航市值只佔Portfolio不到兩成，

但近年因為各樣負面新聞，業績差而且曝光率極高，

而太古地產作為本地其中一個大地主，持有金鐘PP到太古坊等極優質物業，

哪怕英資地主們不似本地財主漫天要價榨盡一分一毫，

而希望以低一點的租金去吸引高質素的租客，

相對之下近年仍較航空業務出色得多，

當然，因為主要子公司都已經上市，

投資者可以選擇買入太古地產而不買國泰，

但如果投資者買入太古A或B股，

則無可避免要同時一籃子買入三家子公司業務了。

而三間之公司之間互相比較，個人認為風險由大至小如下：

國泰航空 > 港機工程 > 太古地產

1. 國泰航空受經濟周期影曫，而且近年行業轉變，客運業務長遠如何在被廉航窮追猛打下生存仍有待觀察，但貨運業務應該是未來扭虧的關鍵；
2. 港機工程所處行業只有另外兩家競爭對手，以往有很多年時間港機都是壟斷者，目前在本地仍有很大的競爭優勢，更重要的是，只要有飛機經香港升降，不論客運貨運其實都需要維修保養，所以相比航空公司其實穩定得多，其核心本地業務有巨大的護城河，但外國包括美國的虧損則令人頭痛；
3. 地產不用多說，自上年12月方案被拒後，最近城規會終於通過太古坊重建的優化方案，簡單看一看，第1期多已落成，而第2期則擬興建2幢樓高分別50及45層高的寫字樓。，而且考慮到配合社區需求而發展綜合發展區，位置環境優越，相信公司的租客質素未來仍有保證，更見管理層的遠見和眼光。

平常做估值，如果不同生意沒有分別上市，

可以用分部加總法(Sum of the Parts, SoTP)去為各分部估值再加總，

然後乘以一個折讓比率去得出合理估值，

但既然太古三家主要子公司都已經上市，

那我們不妨使用市場給予他們的估值。

言歸正傳，既然要打折，再進一步問：多少折讓才合理？

香港綜合企業(Conglomerate)有很多，

四大地產家族旗艦公司大都是綜合企業 (當然大部分地產生意都是主體)，

但每間都各有不同，橫向比較未必好有用，

所以就縱向比較，多讀一點歷史 (以下為2012年1月18日至今的數字)：

歷史平均值
股價/持倉折讓	9.91%
折讓標準差	6.90%
太古A/AB總值	64.0%
太古B/AB總值	36.0%

由2012年年初至今，折讓比率平均為9.91% ，

遠低於目前超過26%的水平，

正如下圖所見：

(資料來源：Webb-site、公司年報、自行計算)

近來折讓比例似乎開始回落，

但仍遠高於歷史均值。

如果以歷史折讓率作為我們的估值標準，繼而要考慮的是：

現在買入的風險有多高？以及獲利的空間有多大？

解讀以上數字，不尋常的高折讓為投資者提供了獲利的空間，

由於前面指出近年出現強勁背馳，即使我從不曾質疑上帝的大能，

但正常情況下相信折讓已經很難再因太古A、B進一步下跌而擴大。

故此，要折讓收窄，我們假設有兩個極端情況：

1. 太古A、B由大幅折讓順利升到合理折讓水平；
2. 持倉三家子公司價值下跌，令到現價不再存在巨大折讓。

經計算後，我們得到下面的結果：

目前A、B股各自佔AB總市值的比例非常貼近我能找到最早自1994年以來的歷史平均值，

計及B股股息率稍高，其實A、B分別不算很大，

在好的情境下，可以預期有兩成升幅，即：

太古A的預期股價為$13.96 x 120.88% = $16.8748

太古B的預期股價為$13.96 x 120.88% = $99.2190

在壞的情境下，三家子公司要下跌18.33% (順帶一提，即使港機和國泰今晚零晨被炸掉，單計倉內太古地產的市值仍高於持倉總值的「合理水平」)，

那樣獲利的空間和可能性就變得很少，

但三大子公司下跌近兩成的可能性有多高？

我不知道，大家可以自行判斷。

最後，讓我們回歸到交易市場最基本的問題：

有買有賣才有成交，到底誰在買？誰在賣？

要解答這個問題，我們不得不用到CCASS。

(資料來源：CCASS)

簡單說明一下，線中所顯示為以百分比計數，

不同券商倉內持有的太古B佔CCASS中總流通的太古B的比例，

上升的線是增持；下跌剛為減持。

我的觀察結果：

由2015年中至今，BNP Paribus (紅色) 同Standard Chartered (淺紫色) 既持倉減得最多，

法巴和渣打都是主要的託管行(Custodian Bank) (買賣的Brokerage不一定會是託管行，託管行只是租倉出去的角色)，

Citibank (底下青色) 加得最多，

其他行普遍大致持平或者呈慢慢小注吸納的形態，

感覺似乎有小型基金或散戶在買貨。

個人認為，法巴與渣打持倉有系統地減少反映某些大戶在沽貨(不是全部)，

而這件事至少有一部分與太古A、B股價落後有關，

同樣為綜合企業，太古地產基本上做收租-甲級寫字樓、商場，

但講升幅太古不如主力賣樓的；講收息太古又遠不及REITs高，

再加上駝衰家的國泰航空，

基金公司睇表現收費，

即使買到一家好公司，

若一段時間股價表現落後，仍會被投資者問到口啞啞，

所以某部分基金由2015年中開始沽太古，

但因為交投唔多(BNP減持約3.5%股份約值15億，當時每日成交額才幾千萬)，

要減持一大批貨會對股價有極大影響，故一直讓操盤手慢慢做，

而直至近期買盤持續增加，

基金一定會加速沽貨換馬追落後，

所以BNP條線越跌越斜。

BNP和渣打的持倉會再跌嗎？答案同樣是不知道。

最後這一部分無法實際計算，

一切只能推敲 (但這也正是分析最有趣的地方呀！)，

若有足夠資本或者可以做Pair Trade(雖然三家子公司流通量不多未必借到貨)，

但由背馳現象只出現在B股而非A、B股同時出現 (太古A的成交一直非常平穩)，

相信背後有更加複雜的原因，

可能牽涉到太古A、B股結構重組等可能性，

真正令B股交投太增的原因作為一個散戶旁觀者是看不出個所以然，

功課做了一半，洗濕了頭就要負責任，
但此刻筆者相信如此折讓亦是一個好的理由去做單邊長倉。

（最後當然亦必需申報利益：在執筆之時，並沒有持有任何上述公司的股票。）

P.S.即使最近兩三星期連不少中小型股都出現炒賣，

倉內持有的股票卻只有理文造紙在過去幾個月中能有不錯表現。

目前持倉的主要是一些中至長線看好的公司，

在資金安全的情況下繼續努力找尋機會，共勉之。