打開公告才發現其實業績公佈以後有很多細節被沒有得到市場的注意，即使理文造紙的生意並不複雜，要深入一點的分析，似乎自己做還比較快(但再快也拖了不少時間…)。承接上篇文章，在此記錄在業績期前後做的功課和想法。
經營表現簡評
從營業額來看，2017年再創新高，全年達到258.37億，同比增長40.9%，全年計毛利率高達29.08%，亦是自上市以來的最高點，在營業額與毛利雙雙做好下，成績好毫無懸念。
同時，公司的淨負債(負數則為淨現金)為128.3億，比去年12月增加5.6億，但淨負債比與去年相比相比下跌至58.5%，位處近5年最低水平。
從主要財務指標來看，理文的經營表現看來也是相當不俗：
ROA高達11.6%，在造紙業這一類重資產行業實在驚人；ROE達到23%，也為公司持續回購提供良好的理據(公司每股的資產值4.8以上，市帳率1.8左右，相當於做回購的資金年回報率達13%，)。
如果要說有什麼地方最令人關注，也許是資產負債表，特別是流動資產/負債的部分：
存貨按年大增70%。但從歷史數據來看，存貨對銷售額比仍未到危險的水平：
投資者向來應該關注企業存貨大增，因為存貨也代表一家公司積壓的資金量，更何況理文以成本控制聞名，難道紙價大漲真的打亂了老手的部署嗎？這問題值得深入探討，但看來目前沒有頭緒。
先總括以上業績，如果一個投資者用傳統價值投資自下以上的方法選股，理文造紙憑其出色的財務指標足以構定一個潛在投資對象。但作為投資者，要了解一門生意，顯然光有數字還不夠，仍有很多問題值得我們去思考：
一) 紙價與股價的關連性
這應該是最多人會問的問題。一般大眾認知都將造紙歸類為週期性行業，而從過去的毛利率和經營表現看，事實也與大眾的認知相符，那麼在每噸淨利潤與毛利率創下歷史新高以後，理文在這個週期中還有多少上升空間？還是已經到了強弩之末？更進一步想問的是，有沒有穿越週期的可能性？
第一個問題，恐怕連企業老闆等專家也說不準：「去年紙價大行情，是由於供給側改革的政策紅利，後來訂單透支了，第四季大廠們落得要提早關機保修，減量保價唄！今年初嘛，進口廢紙的獲批量大跌，咱們就只能買國廢(國內廢紙)，這個上游成本急升嘛，特別是春節以後，就引發新一波的上漲…」每一次漲跌，人總是很快也必然會找到理由，但卻無人能知明天的行情如何。
與其吃力不討好地去預測紙價，倒不如跳一步去第二個問題：包裝紙價就是一個個週期，但有沒有因素能令公司不再只是這單一週期？即是否存在能減低經營表現與紙價的關連性的因素？
上一篇文章提到，包裝紙是物流業的重要資源，但不同地區的包裝紙供需差異大而價格並不同步，但造紙企業選址設廠必會選擇附近有大量客源的地方以減低運輸成本，當然，如果紙價如2017年般大漲，紙企有較大的利潤空間將貨物運往較遠的地方分銷，這樣對於玖紙、理文等廠房佈局遍全國的大廠更有利(理文管理層在剛過去的業績會上亦表明將貨物在不同地區間流轉分銷)。
而綜合全國包裝紙的價格，可以發現過去一年包裝價格波動巨大，其中瓦楞紙價格指數在2017年4月見底後在短短半年間抽升一倍！
(資料來源: Yahoo! Finance、卓創指數、披露易、自行整理)
同期理文造紙股價走勢也與其相似，但股價波動比紙價少，尤其在11月中包裝紙價格急速回落開始，股價與紙價的關連性減弱，推想主要原因：
- 這次供給側改革向大企業傾斜，不單因淘汰了一批落後、高污染的產能造成供應緊張，規模較小的生還者也要面對搶不到進口廢紙而成本大漲的問題；
- 公司的積極回購政策，穩定了業績真空期的股價(上面順便記錄了公司的回購時機)
上面兩點，說白了第一點就是「政策市」；第二點則是「鎮靜劑」，但兩點明顯地最終都無法令公司走出包裝紙的週期輪迴。
在這個情況下，投資者還不如考慮策略更進取、經營槓桿比率更高的絕對產業龍頭—玖龍紙業(2689.HK)，畢竟在紙價的大漲時，理論上玖紙的高負債比及極進取的擴產策略能帶來具爆發力的純利增長(2017年的中期業績已是好例子)，但當然往往受利率上升或紙價下跌等負面因素的衝擊也更大。
(資料來源: Yahoo! Finance、自行整理)
順帶一提，玖紙來年計劃新增300萬噸年產能，相當於多了半間理文的產能。從供求量來說，包裝紙大約佔國內所有紙張的6成，中國包裝紙近年需求增長受惠下游需求上升，每年增長穩定在大約3%左右，但單是玖紙新增產能就超過需求的增長了，若近年包裝紙的供求平衡被打破，未來幾年包裝紙市場和紙價將充滿變數。
(延伸閱讀：中國產業信息網《2018年中國包裝紙行業發展現狀及發展趨勢分析》)
就業務結構來說，玖紙和理文十分相似(也反映在股價關連性上)，過去一段長時間兩者都是包裝紙的Pure play，分別主要體現在資本結構和派息政策上(兩者都足夠大以享受規模經濟)，你可以說玖紙負債比重、理文派息率高，但投資者若從回報率去問誰好誰壞，將很受提問的時間點影響(若由玖紙上市當日起計至今，理文年化總回報約13.5%，玖紙約10.7%)。
然而即使在過去一段長時間如此難兄難弟(詞窮找不到更好的用詞)，在某個時間點開始，兩大企業卻慢慢走上不一樣的路。從前面整理的產能佈局表中，可以看到2017年理文的衛生紙產能已佔總產能無限接近10%。
業務組合的改變會不會是股價脫離紙價波動(而又未被市場充分認知)的契機呢？自2017年至今跑輸玖紙的回報，會出現彎道超車的機會嗎？
二) 業務組合對公司的影響
當打開過去10年的年報，打算追蹤管理層的執行力，卻整理出下面一張圖表：
10年前對我來說年代有點久遠，那是我準備考大學、還未曾買過股票的年代，對企業而言10年就更仿如隔世。單從上面一個圖表看，事情的轉捩點發生在2013年，那一年，理文光是廣東省內兩個生產基地的年產能與前一年對比就減少79萬噸，江蘇也減少35萬噸，重慶與江西的擴產計劃不是狠劈就是無疾而終。
但也是從這一年開始，我們看到公司管理層開始對公司的業務組合重新思考。2014年公司低調地開始運轉第一台衛生紙生產機，年產量2.5萬噸，然後從無到有、每年逐步增加至上年9.9%。
但有了機器，銷售渠道呢？包裝紙與衛生紙的市場完全不同，產品能如何賣出去？於是理文由低做起，做B2B，從OEM代工開始，幫別的品牌生產衛生紙。但在越來越強調技術增值的時代，代工幾乎就是微利的代名詞，把大量資金資源投進一門代工生意，倒不如再加碼投資老本行。
但理文當然不會只甘於站在成功的品牌背後為人出血流汗，所以過不多久理文就開始建立自己的衛生紙品牌，我們以半年為單位觀察公司的業務變化：
但理文當然不會只甘於站在成功的品牌背後為人出血流汗，所以過不多久理文就開始建立自己的衛生紙品牌，我們以半年為單位觀察公司的業務變化：
2017年全年，公司總營業額258億，衛生紙業務營業額27億，佔比10.5%；上半年衛生紙分部營業額11億，意味著下半年營業額超過16億，佔下半年總營業額比例升至11.2%。
以產能計算，分部佔比10%，以收入計算，分部佔比也是10%上下，不就洽如其份嗎？不，這10%新增的產能能做到的本應遠遠不止於此。
三) 10%的可能性
理文現有衛生紙年產能68.5萬噸，是一個怎樣的概念呢？中國生活用紙市場有四大龍頭－恆安紙業、維達紙業、金紅葉、中順潔柔，前兩者在香港上市，中順潔柔在A股市場上市，下面我們用這三家企業2016年的一些數據來比較一下：
雖然在香港上市的各家公司都沒有直接說出自己的產銷量，但我們仍能找到一些有意思的數據，從側面窺看出一些端倪：
- 以產能排名，理文已經儕身衛生紙行業的前列(五大?!)；
- 各企業的毛利率都在30%以上，分部溢利率大約為10%，維達利潤率較低但總體而言企業之間差異不大，可以假設大家的產品、售價與銷售渠道都十分接近；
- 從每萬噸年產能相對的營業額來看，龍頭生活用紙企業都在0.9-1億港元之間，但若用2017年理文衛生紙分部的27億營業額除以68.5萬噸年產能，卻只有0.397億港元；
第一點看來比較直接，理文的10%其實是極具野心的轉型計劃，也許再過幾年，理文會是衛生紙行業呼之欲出的巨人(過去幾年理文比一眾大廠的擴張計劃更進取，與它在包裝紙業務方面的策略形成巨大反差)；
第二點比較有意思，年報中找不到分部單獨的毛利率數據，但2017年上下半年理文衛生紙分部的溢利率則大致持平在約19%，比一眾龍頭大廠還要高，而且不是高三幾個百分點，而是按近一倍，如果理文不是有成本特別低的方法去造紙(就算有我相信影響也沒那麼大)，只能是因為會計方面的原因；
第三點更有意思，理文每產能單位相對營業額只有幾家大廠的40%上下，這60%的差別我認為非因OEM售價低利潤薄(因為數字上不可能)，而是更直接的由於銷量不夠。
為什麼這樣說？因為我們看到行內企業的毛利率都在30%以上，如果理文衛生紙的產品定價和毛利率在行業均值，則分部的產能利用率只有上面幾家大廠的40%左右；即使理文以成本價賣衛生紙(我們都知道那樣不可能)，全年計平均產能利用率也只有幾家大廠的60%左右。
如果理文的產能單位相對營業額與同業巨頭相若，分部營業額最少應有62億至69億，佔總體營業額的20%以上，往好處想，這也是這塊業務的潛力。
在看來十分正面的業績公告背後，原來有很多與生意息息相關，值得深思的信息需要投資者自行去發掘(這也是做投研的有趣之處)。我們目前有了幾個零散的點：
- 按年大升的存貨值得關注(但也並非到了危險的水平)；
- 衛生紙分部超乎行業基準的溢利率；以及
- 衛生紙分部遠遠低於行業的產能利用率
這會否有更多值得投資者思考的問題呢？如果(What if)以上幾個的情況其實是由某些因素串連在一起呢？
四) 更多的思考
如果今天幾位朋友集資要我負責開展一門新的生意，需要投資買一台很貴的機器，未見官已經打了三十大板，但因為機器很貴，我必須讓它動，更要盡可能讓它動，使用它的產能，否則回本遙遙無期。
但這是一門新的生意，在還沒有開拓到客源的情況下，貨物還沒有賣出去，機器已在動，也有原材料、工資、水電煤等成本，而機器也會折舊，由於機器很貴，折舊的固定成本(Overhead)肯定不少，我怎麼向股東們交代呢？
還好的是這並不是一家上市公司，要向股東們解釋這門生意，我決定用管理會計(Managerial Accounting)的產品成本(Product Costing)計算方法，把水電煤和折舊等所有成本等攤分到所生產的單位上去，那麼只有當我的貨物賣了出去，才會把折舊成本計算進銷售成本當中，這樣做的好處是，有了銷售才有成本，這樣不是很合理嗎？
在製造業經營者的角度，這是很正常不過的思維，但在財務會計的角度，這種處理似乎並不常見，只是確實有這樣的例子，至少在我有限的認知當中，理文似乎有這樣做。
從2016年的年報開始，在財務報表的附註當中，有這樣一個項目：
「庫存資本化」是什麼呢？就是「將生產用的廠房設備的折舊成本攤分到所生產的貨物單位，變成貨物的成本的一部分，每賣一個單位的貨物，才將該單位相對的折舊成本的變成銷售成本入賬」，也就是說，將開支變成了資產，賣了貨物資產會帶來收入，沒賣出去的貨物會連同折舊則成為資產負債表上「存貨」的一部分。
以理文包裝紙分部的規模和過去良好的成本管理推測，這種處理方法與以往直接確認折舊成本獨立入賬分別不會很大，但剛起步的衛生紙分部呢？
為了更方便理解，下面我會用一個例子：
我在2010年用10萬元買了一台年產能1萬噸的小型造紙機開始了我的紙廠生意，以下有幾個主要假設：
- 先入先出(First-In-First-Out)的存貨入賬方法；
- 所有交易都是現金交收，即不會有應付和應收賬；
- 折舊採用直線折舊法(Straight-line Method)，每年折舊率都是成本的10%
從2010到2015年，公司的營運數字如下：
在正常情況下，公司每年的營運表現如下：
在折舊經庫存資本化下，我不直接把每年的折舊入賬，而是把折舊攤分到每個生產的貨物單位上，賣了貨物時才確認相關的折舊入賬：
可以看到，在折舊成本經庫存資本化後，我在公司產能利用率低的年份、業績不好的年份，甚至有虧損時，也錄得了小量的盈利；而在公司銷售最好的年份，我卻因為庫存成本中包括折舊，銷售成本比一般會計方法高，令溢利反而沒那麼好，總括而言，通過折舊經庫存資本化，實際上會令盈利平滑化。
另外一個影響是，我的存貨在賬面上也更大了，因為我延遲確認我的折舊成本，使它成為沒賣出的存貨成本一部分。
等等，這不正正是我們觀察到理文衛生紙分部的情況嗎？
我不是會計從業員，不知道這種操作是否合規合理，但無疑這些入賬方法確實令我更難理解有關業務的實際經營狀況。
由於不知道實際的衛生紙產量，我們無從得知到底有多少折舊被資本化到存貨上去，2015和2016年理文的資本開支分別為30億和35億，管理層表示2017年資本開支達到36億，在未有衛生紙分部前5年的資本開支在15至28億之間，假設基本資本開支為20億，理文在衛生紙分部的投資超過40億。
如果分10年折舊機器，每年折舊4億，假設理文只賣了一半的衛生紙(按年大升的存貨)，那就有一半的折舊開支(2億)被資本化到存貨上去，也說是說，盈利比實際多了2億。
從衛生紙分部溢利減去2億，經調整後分部溢利315百萬港元，分部溢利率11.58%，與各大廠相若，因理文在網上銷售的佔比不低，再加上自有廠房生產木漿等因素，則使產能利用率不足，這個溢利率看來在合乎常理的範圍。
五) 嘗試重新估值
理文的衛生紙分部雖然對整體業務的佔比仍不多，但規模已達到與行業重量級選手比肩的程度，所以我嘗試用Sum-Of-The-Parts來為公司估值，首先參考最新的分部業績：
A) 包裝紙業務
前面說過，包裝紙價格走勢極難預測，2017年理文的整體毛利率高達29%，扣除衛生紙業務較高的毛利，估計也有27%以上，而歷史毛利率均值為21%，如果我們用歷史均值計算所有開支，則可最有效地消除業務周期性的影響，用最保守方法去估值(面對凶險的商品價格周期，保守的估值才能給予能讓人安心睡覺的「安全邊際」)。
於是我們要計算一個常態化(Normalized)的分部溢利：
理文過去5年PE均值為13x，3年PE均值為12x，同業3月15日收市價計市盈率玖紙為12倍，晨鳴為12.98倍，以12倍市盈率作基礎，包裝紙業務分部價值為396億。
B) 衛生紙業務
除稅前溢利 = 分部溢利 - 按比例分配所有未分類的收入/支出及財務成本
= $315,002 - (234,554 * 315,002 / 6,557,729)
= $303,735
分部淨利潤 = 分部除稅前溢利 * (1 - 所得稅率)
= $303,735 * (1 - 25%)
= $227,801
在沒有往績的情況下，我們也參考同業3月15日收市價計市盈率，恒安的市盈率在23倍，衛生紙業務佔比更重的維達的市盈率達27倍，A股的Pure Play中順潔柔更高達35倍，雖然普遍在過去幾年業績只有平穩而緩慢的增長，但市場顯然願意給予擁有強大零售品牌的企業較高估值。
理文的品牌當然遠不如前兩者，但成長的空間相當大，我們用18倍市盈率作估值基礎，衛生紙業務分部價值為41億。
將兩大主要業務估值相加，理文整個業務組合價值為437億，經過持續大半個月的回購，理文目前的發行股份為4,470,000,000股(註銷後)，每股的估值為9.78，這樣看來現價的安全邊際不高，但公司也未到被高估的狀態。
六) 危與機
不論理文出於什麼原因採用不常見的會計方法，似乎它想為新業務買更多時間讓它成長，畢竟目前的產量仍未跟得上產能的增長。
如果理文衛生紙分部的產能利用率提升至與一眾生活用紙大佬看齊的話，分部營業額可以再提升大約1.5倍，即約40億元，分部的估值亦可望倍增。問題是，哪樣需時多久？
2017年上下半年衛生紙分部的盈業額增長5億(找趙麗穎當代言人果然有奇效？)，按年增長更達17億，如果維持這個速度平穩增長，需要3-4年時間將營業額往上推40億(目前營業額的1.5倍)；若公司加大推廣力度，則可能壓低溢利率，假設公司在2019年衛生紙分部營業額67億，分部溢利率降至10% ，分部稅後淨利潤估計有5億左右。
最後，無論任何生意，長遠而言，業績才是支持股價向上的基礎，理文2017年業績亮麗，但目前股價仍處於較低水平，反映了包裝紙價格自高位回落，但新業務亦遠未達能讓市場重新認識公司、重新估值的業績。
但衛生紙同業的往績告訴我們，這是一個能減低包裝紙價格週期對公司和股價的影響的業務方向，將來應大有可能刺激市場對其重新估值。
(以上所有皆為本人的個人觀點，本人亦不保證以上所引用之數據絕對真確，任何人都應自行查證以上所有內容，上文亦不構成任何投資建議，於執筆時並無持有上述所有證券的任何權益。如要轉載，請先通知。)
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